最近在芝加哥经济俱乐部举办的活动中，。而——要解决不可持续的政府债务问题，需要聚焦强制性支出（mandatory spending，包括社保、医保等），而非在自由裁量支出上”小打小闹“，或者把希望寄托联储的货币政策上。

在特朗普依旧沉迷于搅动和变革全球经贸格局之时，鲍威尔却似乎逐渐下定某种决心，在美联储主席生涯最后的时间里做一回“保罗·沃尔克”。“惶恐滩头说惶恐，零丁洋里叹零丁。”这一幕似乎充满了某种悲情的个人英雄主义色彩。

诚然，鲍威尔的表态固然有保住“晚节“的小心思，

这背后既有“事不过三“的惨痛教训，也有关税加征的未知影响，但。换句话说，当下的局面联储想要“挽狂澜于既倒，扶大厦之将倾”恐已无能为力。

在调控通胀这件事上，鲍威尔已经让“蛇“咬了至少2次。，导致美联储迟迟不紧缩，也间接导致2022年成为史上最快加息周期。这也让鲍威尔担心关税带来的价格冲击是否只是“暂时性”的重要原因。

，而后通胀超预期反弹、也引来各方质疑。

其实对于后面这次，笔者认为可能是大家误解了鲍威尔。在近期路演的过程中，客户常常问笔者一个问题：今年的到期债务压力现在才被市场重视到，难道作为货币当局的联储也没有未雨绸缪吗？

笔者认为可能有所准备，但计划赶不上变化。

关税对于通胀的影响有两个重要因素：。

，这其中医药、汽车、服装等是最容易受影响的部分，而从国别看，中国、欧盟、墨西哥和加拿大是最大的进口影响来源。

在美元主导的传统全球金融贸易体系里，经典的Risk_Off链条是：关税这种冲击全球的风险事件→美元升值→限制通胀及其预期。其中美元是重要稳定因子，2018至2019年的贸易摩擦中即是如此——美元升值不仅限制了通胀的传导，也控制住了通胀预期。

。全球关税对于美元体系的削弱、带来的外资流出都让美元短期内的风险属性越来越强、似乎丧失了稳定功能。而。

一旦要考虑汇率问题，。比如日本央行何时加息，5月、7月还是9月？比如欧洲央行、英国央行是不是也要逐步放缓甚至暂停降息了？

可能不是没有，只是门槛比较高；美债市场比美股更重要，因为权益价格跌了能涨回来，美债的信用基础一旦失去就很难挽回了；

近期美债市场虽然动荡，但可能还不足以成为联储宽松的理由。尤其在当前复杂的内外环境下，理由需要更加充分：

1、从绝对涨跌幅度来看，对等关税宣布后的10年美债收益率的上涨一度不输于2020年3月，但是在没有联储介入的情况下也出现明显回落；

2、从波动上看，当前的情况可与2023年10年相比，但市场的压力远远不及2020年3月，更不用提2008年与2020年了。因此难以逼出美联储的宽松“大手笔”，。而与2023年3月相比，则缺的是（此后美联储开始阶段性扩表注入流动性）。

。退一步说，现在美联储降息的效果真的能立竿见影吗？其实未必。主要的问题在于政策传导的时滞，以及居民和企业资产负债表的变化。时滞的问题易于理解，从降息到真正开始降低实体的负债成本需要时间。

众所周知，2020年之后美国居民和企业的资产负债情况得到了极大改善，负债被超发的财政政策偿还了，资产段膨胀则更为明显：股市是一方面，居民直接或间接持有的美债也大幅增加、超过13万亿美元（2024年），在美债总盘子中的占比超过50%，已经是21世纪以来的峰值。在2022年美联储开启加息周期后，出现了一个非常有意思的情况——。除了加息抑制了融资需求以外，另一个可能的解释是由于持有居民和企业部门持有大量美债或货币市场工具，。

那这也意味着，一旦美联储进行大幅快速降息，这一过程很可能会逆转。资产端的收益将明显下降，我们在报告《二季度美国的流动性冲击》中已经阐明企业负债成本会因为到期续作明显上升，。

所以美联储轻易不宽松，可能不仅仅是意愿的原因，更有“无能为力”的因素。综上所述，在特朗普2.0和后疫情时代的变局下，降息的传导路径已经出现很大的变化——降息如果进一步使得美元贬值、会放大通胀的恶行循环；同时也可能使得私人部门的净利息支出在短期内上升，导致需求进一步走弱。因此，美联储重启降息可能需要一些更“标志性”的条件：

，这需要白宫在政策的不确定性下降，和主要大国/经济体之间的经贸外交关系逐步有序化。

。这可以美联储在货币政策上的汇率掣肘。

或者出现更加严重的风险事件。比如毕竟1980s在沃尔克担任美联储主席初期，美国经济3年内也出现了2次衰退。

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